本段分析来自于circle招股书和最新的财报
1 业务
1.1 概述
circle公司的商业模式为在各个公链上发行USDC等稳定币，同时收取法定货币。circle将收取的抵押法币用于购买生息资产（目前主要为美国国债），以此获利。
1.2 吸储和发行
根据美国《Genius》法案要求，circle每发行一枚稳定币，必须要有等值法币抵押。所抵押的法定货币仅能用于购买美债等高流动性和低风险产品。
此前circle主要依靠coinbase作为发行渠道，用户主要为虚拟货币交易人员。用户购得虚拟货币后多用于虚拟货币投机活动。但同时应注意到，coinbase上的usdc流通量仅占其总发行量的约20%。
发行
1.4 收入波动
circle所持有的债券主要为美国短期债券，估计利率为
**图1 3月美债利率（2025.12.02）**
1.5 利润分配
circle和coinbase曾是一家公司，双方现在仍签有销售协议。circle许诺将储备货币利息收入的50%分配给coinbase Circle和Coinbase之间的分配协议是一份复杂的商业合作协议，主要围绕USDC稳定币的发行和流通进行收益分配。该协议于2023年8月签署，有效期三年，是双方从合资模式转为发行方-流通方分润模式的关键文件。
收益分配结构： 协议采用”瀑布式”计算流程进行收益分配：
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支付基数：Circle统计USDC储备资产产生的总收益，扣除第三方费用后得到收益池。
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发行方留存：Circle保留0.08%-0.2%的收入作为服务费，用于覆盖发行和管理成本。
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平台收益分配：
- Coinbase平台内USDC：Coinbase获得其平台上持有USDC对应的100%储备收益。
- 平台外USDC：在扣除其他费用后，剩余收益由Circle和Coinbase各分50%。
实际分配情况： 根据2024年数据，Circle向Coinbase支付的分销费用达9.08亿美元，占Circle总收入的54%。尽管Coinbase平台托管的USDC仅占总流通量的约20%，但通过这一分配机制获得了超过一半的收益。
角色定位：
Circle（发行方）
- 负责USDC的技术开发、储备金管理和合规工作
- 承担稳定币生命周期的前端核心职能。
Coinbase（流通方）
- 作为核心流通平台，负责USDC的市场推广和分销
- 提供交易、存储服务，扩大USDC的用户和使用场景。
绩效指标（KPI）：
协议为Coinbase设定了明确的绩效指标：
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产品门槛：要求Coinbase在其产品体系中维持一定规模的USDC使用量。
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销售门槛：要求Coinbase在市场推广和客户获取方面保持活跃度。
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公司门槛：双方需共同参与政策倡导和合规建设。
协议期限与续约： 协议初始期限为三年，自2023年8月18日起生效。期满后，如果Coinbase满足KPI要求，协议将自动续约三年。
特殊条款： 如果监管政策变更导致Circle无法履行支付义务，将触发法律不利影响条款，双方需启动协商流程。
新稳定币发行： 任何一方均可推出新稳定币，但需提前通知对方。如果Coinbase提议发行新稳定币，Circle拥有优先发行权。
协议影响：
这一分配协议体现了双方在稳定币生态中的共生关系：Circle专注于产品的合规性和技术基础，而Coinbase则利用其强大的市场渠道推动USDC的普及。然而，这种非对称的分配机制也让Circle的利润空间受到严重挤压，使其盈利能力高度依赖于宏观利率环境和不断增长的分销成本。
1.6 行业趋势和竞争
稳定币行业正处在方兴未艾的阶段，目前usdt和usdc仍占主要地位，但一些传统金融机构正在加入。 和传统金融方式相比，稳定币的优势在于：
- 1 稳定币可以通过卡片，NFC，二维码和电子钱包等多种方式进行转账和支付，可以减少手续费消耗和现金使用，提高支付体验。
- 2 稳定币的转账速度快，手续费低。相比于成本高昂，速度极慢的swift系统，稳定币系统速度更快，使用体验更好，资金可以在几分钟内全球流动。便利性极大超越了转数快，欧元SEPA，和支付宝等转账系统。
- 3 美元稳定币可以一定程度上打破一些国家的外汇管制，给很多经济实体提供了享受资产全球配置的便利。
- 4 结算，在区块链上开发dapp可以实现快速结算，使得T+1的结算方式成为历史。
总结：稳定币发行公司的最重要的竞争体现在其推销能力上。可以将稳定币类比为银行存款，哪家公司吸收的储户最多，哪家就是盈利能力最强的公司。
未完待续
