2026年三季度北美云厂商财报比较

资料截止日：2026年10月31日。覆盖微软、亚马逊、Alphabet（下称谷歌）、甲骨文及Meta；补充CoreWeave。

金额统一为十亿美元，即1 B = 10亿美元。 例如谷歌本季营业利润40.576 B，等于405.76亿美元。同比与上年同季比较，环比与上一财季比较；增速由未四舍五入的原始金额计算。归普净利润指普通股股东可获得的净利润，已扣适用的优先股股息。

微软、亚马逊、谷歌和Meta的最新季末均为2026年9月30日；甲骨文为8月31日，其最近四季与其他公司错开一个月。2027年情景统一指自然年2027年，甲骨文FY2027指引另行标注。云业务与AI业务并不重合：凡未披露AI收入和独立利润的公司，本报告保留该边界。

目录

附录提供盈利桥接、计算核验及来源边界。正文蓝色来源可点击访问；图表与模型采用同一份数据底表。

第一章 逐家公司分析传统业务与AI数据中心业务

1.1 集团财务概况

来源：各公司最新财报及上一季公告。微软公告、亚马逊公告、谷歌公告、甲骨文公告、Meta公告。

1.2 微软

传统业务及软件应用。 Microsoft 365 cloud收入27.778，增长17.2%；生产力与服务器许可收入8.407，下降3.1%。Microsoft 365商业付费席位增长5%，收入增长更多来自客单价提升和高端订阅，而非单纯增加用户。Windows OEM及设备收入下降22%，说明微软的成熟业务内部也有明显分化。Copilot归入应用变现分析，不能把这些收入再加到Azure收入上。微软10-Q分部说明

AI数据中心及云基础设施。 新口径Azure收入33.165，同比增长48.2%。它同时包括非GPU工作负载和GPU基础设施、Foundry，未单列纯AI收入、Azure营业利润及GPU业务回报率。Agents and Infra分部营业利润40.558，但其包含Office、行业应用等大量软件业务，不能用其52.8%的利润率代表Azure或AI数据中心利润率。微软10-Q业务定义及分部表

微软云整体毛利率为66%，其中也包含Microsoft 365商业云及行业云。管理层披露本季资本开支45.2，约四分之三用于CPU、GPU等较短寿命资产；部分第三方容量交付延后。因此投资与收入确认都受交付节奏影响。投资的约束应从新增折旧、租赁付款和现金流判断。微软业绩会

传统业务与基础设施的联系。 应用软件的订阅、续费和提价为建设提供资金，也为Azure带来企业客户。微软的优势在于客户关系和应用分发，但基础设施业务占比提高仍可能压低集团毛利率。由于公司改变了分部与Azure统计范围，本季48%的增速不直接与上一季旧口径43%串成加速曲线；本报告也不计算缺少重述数据的Azure环比。

下一季。 公司指引收入96.0—97.1、营业成本32.7—32.9、经营费用18.5—18.6，据此计算营业利润约44.5—45.9，未必高于本季45.915。Azure固定汇率收入增速指引49%—50%，资本开支超过50。即使云业务继续加速，集团利润也会受到投入及费用节奏约束。微软业绩会指引

1.3 亚马逊

传统业务。 北美收入112.852、营业利润8.723，利润率7.73%；国际收入43.108、营业利润1.580，利润率3.67%。两者营业利润合计10.303，环比下降5.0%。广告收入19.637，同比增长10.9%、环比下降0.9%；广告利润已包含在地区分部中，不能额外重复相加。Prime Day从上年三季度移至本年二季度，扰动收入和利润的同比、环比。公司估计，剔除促销跨季影响，本季集团收入同比增速会高约4个百分点。亚马逊Q3财报

AI数据中心及云基础设施。 AWS收入45.984，同比增长39.3%、环比增长8.9%；营业利润17.773，同比增长55.4%、环比增长6.9%。AWS贡献集团22.8%的收入和63.3%的营业利润。营业利润率38.65%，低于上一季39.36%，显示收入加速与利润率提升并不总同步。AWS同时包含传统云、AI训练、推理和相关平台服务，纯AI收入及其利润率没有独立披露。亚马逊分部表

管理层在公告中预计AWS在2027、2028年收入增速均超过40%。这是明确的业务增长展望，但没有同时给出AWS利润率或2027年资本开支金额。Bedrock的用量增长和Trainium采用支持需求判断，仍需用收入、回款与增量利润核验，不能将token增速直接换算为利润增长。亚马逊管理层展望

两类业务的联系。 零售提供规模和现金周转，广告改善零售经济性；AWS已成为主要利润来源。不过最新单季自由现金流流出33.456，说明集团营业利润创新高仍不足以覆盖当季建设付款。这是资金需求增加的直接证据，不能仅用“零售能供血”概括。

下一季。 公司预计Q4收入240—247、营业利润28.5—33.5；全年2026年现金资本开支约220。根据前三季营业利润79.389计算，2026全年营业利润约107.9—112.9。该区间由已实现数据与公司指引相加得到，不是额外的管理层全年利润指引。亚马逊Q4指引

1.4 谷歌

传统业务。 Google Services收入96.302，同比增长10.6%、环比增长1.9%；营业利润39.157，环比下降1.0%。搜索收入63.350，同比增长12.0%，但相对上一季63.271仅增长0.1%；YouTube广告收入11.207，同比增长9.2%。Services仍是利润支柱，但本季增速弱于Cloud，且收入增加没有带来环比利润增加。AI对搜索查询量的帮助与搜索广告收入增长是两个指标，需要分别观察。谷歌Q3公告、Q2公告

AI数据中心及云基础设施。 Cloud收入30.709，同比增长102.6%、环比增长24.0%；营业利润11.121，环比增长26.2%；分部利润率36.21%，高于上一季35.59%。但Cloud既包含GCP、Workspace，也包含TPU系统销售。硬件收入确认往往随交付集中发生，其收入、毛利和资本占用方式不同于持续租赁算力。2026年3月并入Wiz也影响同比可比性，公司未提供完整的纯AI、纯服务及同口径有机增长拆分。谷歌业务定义及收购附注

集团利润为何没有随Cloud一起环比上升。 相比Q2，Cloud营业利润增加2.307，Services减少0.387，Other Bets亏损扩大0.248，总部及共享活动费用增加1.866，合计集团营业利润减少0.194。共享AI研发等费用未全部进入Cloud分部利润。因此判断AI整体回报时，不能只使用36.21%的Cloud利润率，也不能将全部总部费用都机械归给Cloud。谷歌Q2分部表、Q3分部表

业绩会还给出两个关键解释：搜索减速中，汇率是最大的单一因素，同时AI Mode查询较低的变现水平也有影响，不能只归因为AI替代；第三方过渡算力到Q3末才上线，Q4使用增加预计对Cloud利润率形成压力。因此36.21%不能无条件作为未来稳态利润率。谷歌业绩会管理层解释

投入展望。 业绩会维持2026年资本开支195—205，预计2027年显著增加，具体金额留待Q4说明。下文不会把195—205当作2027年指引，也不会把自设的2027年投入情景称为公司预测。此处数字据公开业绩会转录核对，原始公告和10-Q用于财务数据验证。谷歌Q3业绩会转录

1.5 甲骨文

传统业务及软件应用。 SaaS收入4.219，同比增长9.9%；软件收入5.550，下降3.0%。非OCI收入合计11.957，较上年11.579增长3.3%。数据库和软件支持仍提供利润基础，但主要增长来自基础设施；软件收入下降也部分反映客户向云迁移，不能全部解释为客户流失。甲骨文Q1公告

AI数据中心及云基础设施。 OCI收入7.388，同比增长120.7%、环比增长27.7%。公司称当季交付新增850MW数据中心容量，并向AI客户交付超过30万块GPU。这些是公司披露的交付指标，不能直接推导GPU所有权、平均利用率或独立营业利润。公司没有披露OCI与SaaS分开的完整GAAP营业利润，集团34.8%的利润率不能视为AI机房利润率。甲骨文公告

资金模式。 甲骨文的客户预付和客户自带硬件安排减少自有现金需求。代价是未来仍需履约，部分预付包含融资成分。高额经营现金流因此既反映经营，也反映客户提供的建设资金；第四章单独重算。甲骨文10-Q收入及融资附注

最新指引。 FY2027收入至少90、non-GAAP EPS 8.10；Q2收入增长30%—34%。9月业绩会预计FY2027资本开支90—95、净现金资本投入不超过70。10月28日投资者日重申收入及EPS指引，预计FY2027—FY2028为投入高峰，FY2028下半年自由现金流转正，FY2029自由现金流至少30；已完成20的ATM增发之外，至FY2030新增资本市场融资限制为20，另不含存量债务再融资。这些是管理层目标，能否实现取决于预付款、供应商融资及项目交付。业绩会转录、投资者日官方更新

1.6 Meta

传统业务及广告变现。 Family of Apps收入64.158，其中广告63.061，广告同比增长25.9%。展示量增加10%，平均广告价格增加14%，说明增长同时来自流量和单位变现。AI推荐和广告优化通过原有广告业务兑现收益，不能另造一条AI收入与广告相加。Reality Labs本季亏损4.129，仍占用广告业务利润。Meta Q3财报

AI数据中心及模型投入。 Meta没有单独披露可与AWS比较的对外公有云收入，也没有AI机房营业利润。其AI回报应从广告增长、调整后利润率、研发及推理成本和新增产品收入衡量。管理层还明确区分帮助核心业务的AI投入与回报周期更长的前沿模型投入，因此不能把广告整体增长都归因于新建数据中心。Meta CFO展望

下一季与2027年。 Q4收入指引73—76；2026资本开支（含融资租赁本金）135—145。2027仍将积极投入，没有定量全年资本开支指引；公司预计Reality Labs亏损收窄至约15。Class C无投票权普通股计划于2027年1月设立，并以一比一股票股息分配给现有股东。股票分配本身不增加公司价值；未来向外部发行股份才产生新增融资与稀释。本报告估值中的Meta每股数字采用分配前股份等值口径。Meta后续事项

1.7 CoreWeave作为补充样本

截至截止日，CoreWeave Q3尚未发布，公司已公告11月10日披露。因此不把Q2与其他公司的Q3混称同季。公司发布日公告

最新Q2收入2.575，同比增长112.5%；GAAP营业亏损0.049、净利息费用0.640、净亏损0.626。调整后EBITDA为1.510，但调整后营业利润仅0.128。该样本说明，折旧及融资成本能使很高的EBITDA利润率无法转化为归普盈利。收入积压约104，还另有Q3初新增承诺；这并不代表对应现金或利润已经实现。归普仍亏损时，本报告不使用正市盈率强行估值。CoreWeave Q2官方财报

第二章 利润质量与调整后盈利趋势

2.1 先区分经营和非经营项目

投资估值收益通常位于营业利润以下；罚款及重组费用常计入营业费用；其他综合收益不等于当期净利润。剔除股权估值变动时，不能再从营业利润中扣一次；加回罚款后，还应保留原报表结果和真实现金付款。

下表仅调整已明确列出的项目，保留股权激励费用、正常折旧与研发费用。各家公司调整项目不同，表中结果用于看各自趋势，不能视为完全统一的“扣非利润”。

来源：上述最新公告、谷歌Q2法律费用说明、Meta Q2费用说明、甲骨文上一季公告。亚马逊上年项目见2025Q3官方公告。

2.2 净利润的大额波动来自哪里

微软。 本季OpenAI投资使税后净利润增加0.207，上年同季则减少3.086，二者变化贡献净利润同比增量3.293。剔除此项后净利润36.422，同比18.1%，低于报表32.0%。这是公司定义的单项调整，不能称为已剔除全部投资收益。微软non-GAAP调节表

微软营业利润环比增加5.312，其中经营费用从上一季19.879降至16.644，减少3.235，约相当于利润增量的61%。因此本季营业利润环比增长13.1%还反映费用节奏，不能全部归为Azure新增产能的经营回报。微软上一季财报

亚马逊。 本季营业利润同比增加10.654，但营业外损益从上年收益10.748变为亏损1.207，下降11.955；上年含Anthropic投资税前收益9.5。Q2又有税前其他收益53.4，主要来自Anthropic，使本季净利润环比下降67%。此外，本季可供出售债务证券未实现收益约35.974（税后）进入其他综合收益，未计入当期20.685的净利润。缺少投资附注的进一步归因时，不把该项全部指认为某一家公司投资收益。亚马逊损益及综合收益表、Q2公告

谷歌。 本季股权证券损失8.664，公司披露税后影响约6.7；单独剔除此项，归普净利润由26.170恢复至约32.9，仍未调整罚款和其他项目。Q2股权证券收益99.031、税后影响约77.1，所以112.107的Q2归普净利润不适合直接年化估值。PriceRunner的2.1中，约1.5本金影响营业利润，0.581利息及费用位于营业外；不能把2.1全部加回营业利润。谷歌Q3损益附注、Q2附注

谷歌本季另支付5.2的Android旧案罚款及利息，相关费用此前已计提。付款会压低经营现金流，但不能再完整加回本季营业利润。新计提的1.0 EC罚款与旧案付款是两件事。谷歌10-Q法律事项

Meta。 本季9.89和解费用使营业利润承压。公司给出的调整后EPS为7.40，对应归普净利润约19.0；上年报表净利润仅2.709，包含15.93的重大税费，故同比增长264%夸大了经营改善幅度。剔除上年该税项，比较基数约18.639。本年Q1还确认8.03税收利益，前三季净利润也不能不作调整直接外推。Meta Q3调节说明、Q1税项说明

甲骨文。 重组费用和无形资产摊销下降推动GAAP利润改善；公司non-GAAP还剔除股权激励等费用，其营业利润同比约31%，低于GAAP的57%。本季归普4.679与净利润4.760相差优先股股息0.081。后文保留正常SBC费用，以接近普通股股东实际承担的经济成本。甲骨文调节表及10-Q

2.3 折旧与股权激励的经济意义

微软本季固定资产折旧约11.1，上年7.1；甲骨文约3.2，上年1.4；Meta固定资产折旧6.81，上年4.76。持续转固会使折旧在收入增长之后继续增加。旧设备可继续使用不意味着无需未来更新；若将设备会计寿命延长，短期利润改善也不能直接视为现金回报改善。微软固定资产附注、甲骨文固定资产附注、Meta固定资产附注

微软已在上一季业绩会说明，自FY2027起，将数据中心和办公建筑预计寿命由15年延长至25年，预计对FY2027营业利润帮助很小；更显著的影响是更多未来租赁改列经营租赁，不计入管理层资本开支。该变化涉及建筑，不能描述成GPU寿命延长至25年；资本开支统计下降也不代表同等合同现金义务消失。缺少定量损益影响时，本报告不编造折旧加回额。微软FY2026 Q4业绩会

SBC在现金流中加回，但会稀释股东或需要回购抵消。以现金流量表口径衡量，最新季FCF再减SBC：微软约15.499、亚马逊-38.862、谷歌-17.695、Meta-9.483。这是经济成本压力指标，不是公司FCF，也不是要实际再支付一次同额现金。Meta现金流表SBC为7.363，RSU费用附注为7.313，本报告保留二者名称，不强行解释差额。

第三章 AI与云需求的持续性

3.1 收入增长与利润兑现

来源：第一章所列公司财报。表中增长属于披露业务整体，均不等于纯AI收入增长。

3.2 订单不能只看总额

来源：微软业绩会RPO说明、谷歌收入附注、甲骨文收入附注。谷歌的24个月比例为集团口径，不能冒充Cloud单独比例。

订单的最终检验是交付、使用与回款。 提前收款可以改善现金状况，但未来仍需投入成本履约；客户可取消、利用率约束、价格下调和供电延期都会影响收入及回报。合同期限也可能短于机房租赁期限，需要持续获得续约客户。

3.3 大客户与产业链内部交易

微软本季与OpenAI商业安排收入10.0，约占集团10.8%，该数包含收入分成等安排，不能全部标成GPU租赁收入，也不能直接除以Azure收入当作Azure客户占比。相关应收7.2，高于6月底6.0；同时微软持有OpenAI权益。这要求将投资、销售、回款分开核验。微软关联交易披露

谷歌积压订单中的Crux AI、甲骨文客户预付及客户自带硬件、Meta采购第三方云容量，都说明供给方与购买方之间存在交叉关系。这些交易不因此自动失去经济价值，但同一笔终端AI需求可能先变成一家公司的云采购，再变成另一家公司的收入。汇总行业收入时应识别内部采购，汇总资本开支时也应核对硬件到底由谁持有，避免重复统计。

第四章 现金流资本开支与资产积累

4.1 统一比较的方法

比较用FCF采用各家公司明确披露或可直接勾稽的口径：微软、谷歌为CFO减现金固定资产购置；亚马逊减扣除资产销售与激励后的净购置；Meta减现金购置及融资租赁本金；甲骨文减现金资本开支。由于租赁口径仍有差异，表后再作调整，不把五家FCF伪装成完全相同的经济口径。

4.2 最近四个季度

微软

来源：FY2026 Q2、Q3、Q4、FY2027 Q1。存货是集团消费硬件等存货，不是已形成自用服务器资产的总额。

亚马逊

来源：2025Q4、2026Q1、Q2、Q3。最新季毛购置77.259减销售与激励1.381后，净开支75.878。存货包括零售商品，不能作为AWS GPU积压指标。

谷歌

来源：2025Q4、2026Q1、Q2、Q3。2025年末存货使用后续10-Q重分类后比较数2.439；原始Q1报表未单列3月底存货，不能从其他流动资产倒推出一个精确值。6月、9月余额由对应10-Q核对。

甲骨文

来源：FY2027 Q1公告中的季度现金流历史表。该组为截至8月的四个财季。存货未作为可直接比较的独立余额列示。

Meta

来源：2025Q4、2026Q1、Q2、Q3。开支已含融资租赁本金；未单列可比存货余额。公司Q1—Q3单季CFO合计96.874，与Q3公告九个月累计96.873差0.001，保留差异，未认定原因。

4.3 四季汇总与租赁调整

Meta按单季金额合计；若用九个月累计加2025Q4，四季CFO为133.087、FCF为25.126，差额仅0.001。甲骨文四季区间错开一个月。各家公司季度现金流原始来源见上表。

微软最近四季融资租赁本金合计3.462，进一步扣除后FCF为56.495；最新季为17.633。亚马逊最新季再扣融资租赁本金0.433后为-33.889，再扣其他融资义务本金0.107则为-33.996。经营租赁付款及融资租赁利息已在CFO中反映，不能再次重复扣除。微软租赁附注、亚马逊现金流补充表

甲骨文的客户融资必须单独看。 本季CFO 23.103包含有重大融资成分的客户预付款11.363。剔除这笔特定预收后，CFO参考值11.740；减资本开支28.499后，FCF参考值为-16.759，较公司FCF -5.396更能显示自有经营资金的缺口。该指标仍包含其他营运资本变化，不能称为完全经常性经营现金流。甲骨文客户预付与现金流说明

公司还披露净资本现金投入17.966，已扣客户预付款并调整短期供应商融资。不能用仍含预付款的CFO 23.103，再减已经扣除预付款的17.966，得出现金流转正的结论；这会重复计入同一项资金支持。 供应商融资和客户预付缓解的是现金需求，不等于工程成本凭空下降。

4.4 在建工程与存货是否意味着产能即将兑现

来源：最新资产负债表及固定资产、租赁附注。长期借款仅列非流动部分，不含一年内到期借款、租赁和优先股，不能据此直接计算全口径净负债。可交易证券不全等同现金，价值可能波动。未起租承诺为未来合同付款，不能加到CIP上。

微软短期投资中还含4.0的供应商协议受限投资，因此表中64.509不能全部视为立即可自由调配的现金。亚马逊长期借款由2025年底65.648升至173.125，Q3新增长期债务现金流入48.102；谷歌年内进行了债务、普通股及优先股融资。现金余额的增加需要与资金来源一起判断，不能把融资后的现金充裕视为全部来自经营积累。微软受限投资附注、亚马逊现金流与负债表、谷歌融资附注

谷歌未投用资产从2025年底78.592升至145.270，增长84.8%；Meta在建工程从50.521升至89.499，增长77.1%；甲骨文从5月底39.973升至8月底48.546，增长21.4%。微软未单列独立CIP；亚马逊本次可核对的最新公告未给出Q3独立余额，最近年报余额为71.745，不能当作9月底值。谷歌附注7、Meta附注6、甲骨文附注3、亚马逊2025年报

这些余额表示已资本化、尚未达到预定用途的成本，不能证明都能在2027年投产。转固后折旧开始，若客户使用或收入爬坡滞后，利润率可能先受压。存货则另有用途：谷歌本季13.308包括对外销售的TPU系统和消费设备，较6月底增长33.2%；自用服务器形成的固定资产与这部分存货不能混算。

微软还有35.7的服务器组件采购相关其他应收款，以及12.6的供应商协议受限投资，说明建设资金占用可以位于固定资产之外。这是余额，不再作为同额当季现金支出扣一次。其本季“其他投资”净流出12.949也不能全部冒称GPU资本开支。微软会计政策和现金流表

Meta除自建外，存在长期第三方云采购与租赁安排。10-Q披露未起租义务355.73及非取消合同承诺454.52，后者覆盖多种项目。它们期限、范围可能重叠，不能把两项简单加总成“明年资本开支”。受限现金等价物中10.8受采购协议约束，不能全部当作随时可用资金。Meta承诺附注

4.5 公司指引与2027年建设约束

来源：上述业绩会、Meta财报展望及甲骨文10月28日官方更新。净投入、现金投入和包含非现金租赁的管理口径不同，表中金额不相加形成行业总额。

谷歌的指引约束可以直接计算。 前三季CFO 127.149、资本开支131.953，FCF -4.804。若全年资本开支达到195—205，则Q4还需支出63.047—73.047；若要全年FCF不为负，Q4经营现金流需达到67.851—77.851，较2025Q4的52.402增长约29%—49%。因此，即使本年后续收入继续增长，现金流覆盖投入仍有较高要求。

更普遍的预算关系是：

可持续现金资本开支 = 经营现金流 - 租赁本金等必要支付 - 股息及其他现金需求 + 可接受的新增融资 + 可动用的存量资金。

这不是“资本开支不得超过CFO”的硬上限。公司可以借债、增发、减少回购或取得客户预付；约束体现为利息、稀释、信用指标和未来履约义务。建设承诺越刚性，在收入不及预期时越难立即降低投入。

以下为2027资金压力的作者假设，仅展示“假设经营现金流下，维持FCF不为负的资本开支上限”，不代表公司指引。甲骨文CFO已剔除上述特定建设融资预付；Meta开支含租赁本金；微软上限另扣假设全年融资租赁本金4。

本表与第五章利润模型是两套明确的敏感性分析，未构建完整的预测资产负债表，不能把这些假设当作精确融资预测。每增加10资本开支，在经营现金流不变时FCF就减少10；新增债务10若现金利率5%—7%，完整年度税前利息约增加0.5—0.7，资本化与付款节奏另行影响报表。

第五章 2027年盈利情景推演

5.1 模型定义

本章全部为作者情景，不是公司2027年盈利指引。 用最新季剔除表中指定特殊费用后的营业利润乘四作为起点，分别估计原有业务与云基础设施的增量，再计入额外研发等成本。增长假设是相对“最新季收入乘四”的年化基数，不是相对尚未完成的2026全年实际收入的同比。

2027营业利润 = 年化调整后营业利润基数 + 原有业务新增收入 × 增量营业利润率 + 基础设施新增收入 × 增量营业利润率 - 单列额外费用 + 其他明确改善。

2027归普净利润 = （2027营业利润 + 经常性营业外净损益）×（1 - 假设税率）- 优先股股息。

增量营业利润率已包含相应运营、折旧、正常研发和SBC成本；额外列出的研发支出不再包含于该利润率。资本开支不能直接从营业利润扣除，也不能在已包含产能收入增长的利润预测上，再叠加同一批项目的ROI收益。

两类业务的计算边界。 微软以Azure为基础设施代理，其余集团业务为应用及其他；亚马逊以AWS对比非AWS；谷歌以Cloud对比Services，另计总部及Other Bets成本；甲骨文以OCI对比其余业务；Meta通过FoA变现和额外模型研发建模。代理业务仍包含非AI收入，无法从公开财报准确分成纯AI与纯传统两张损益表。本章分别列出业务层与基础设施层的假设，不宣称公司披露了纯AI利润。

5.2 业务增长和利润率假设

三项百分比依次为保守、基准、乐观。收入基数均为最新季乘四；Meta基础设施没有独立对外云收入，故该列不另加收入。

微软软件及其他业务基准增幅12%，低于本季Microsoft 365 cloud增幅，反映许可、Windows等较弱部分；Azure取45%，参考最新需求并保留交付约束。AWS取40%的年化基数增幅，接近管理层2027年增长展望，但二者基数不同，不能称为机械套用指引。谷歌Cloud取60%，低于本季含硬件及收购因素的103%；Services取10%。甲骨文OCI取80%，低于本季121%，非OCI取5%；Meta FoA取22%，同时计入额外前沿研发支出。上述选择表达对增速和利润兑现的假设，不是统计意义上的概率区间。

谷歌另设新增总部、模型研发及Other Bets等净费用8/6/4；Meta新增前沿模型等费用12/10/8，并将RL亏损由本季年化16.516收窄至公司所述约15，即改善1.516。乐观情景中单位效率更好，因此额外费用较少。若这些费用反而增长更快，利润应相应下修。

5.3 融资税费与稀释假设

营业外假设不含投资估值收益。微软参考下一季营业外-0.3的指引年化；亚马逊、甲骨文考虑融资负担；谷歌对现有净利息收益留出新增融资压力；Meta保留净融资成本。税率为情景参数，未沿用Meta含一次性税收利益的低税率。谷歌优先股全年股息按存托股385百万份 × 每份50美元 × 6.25%推算，较单季股息直接年化更适合完整年度。

股数是对SBC及后续融资稀释的简化假设，不是已确定的发行结果。甲骨文已披露的后续10股权融资目标，与股价、发行时点共同决定稀释；估值每股结果对这一参数敏感。Meta一比一分配Class C后，总股份数约为这里的两倍；单只等权经济股份价格约折半，旧股东收到A/B与C的合计经济价值不因分配本身增加。

5.4 情景结果

这些结果保留正常折旧和SBC，但排除了假设不重复发生的指定特殊项目。因此属于正常化情景盈利，不能提前称为公司未来已实现的GAAP净利润。再次发生诉讼损失、投资波动或重大减值时，报表利润会偏离模型。

以基准情景说明利润如何形成：微软从183.7的年化基数增加应用等利润12.8、基础设施17.9，至214.3；亚马逊由112.3增加非AWS利润5.0和AWS 22.1，至139.4；谷歌由166.3增加Services 15.4和Cloud 22.1，再减额外费用6.0，至197.8。甲骨文由27.3增至34.2；Meta由91.5增加FoA 28.2、RL改善1.5，再减额外投入10，至111.3。

5.5 投资额10%—25%回报率怎样使用

将回报率定义为完整年度、扣折旧后的税前营业利润 / 新增有效投入资本，才能与营业利润衔接。若定义为EBITDA收益率、税后ROIC或股东回报率，需要另作调整，不能直接套用。

表中全部是假设。例如净新增有效资本100在年初已投产并全年达到目标利用率，则完整年度EBIT增量10—25；若平均只有半年可用，且爬坡后的有效利用系数80%，当年可确认增量约4—10。这里“有效资本”已剔除与现有盈利重复对应的部分、未来维护更新和重复统计的资产；利用系数相对目标稳态水平衡量，避免把稳态ROI里已包含的利用率再扣一遍。

在建余额加明年资本开支并不自动等于新增有效资本。 原有项目的后续付款可能已经包含在资本开支中；维护更新只是保持产能；一些工程可能要到2028年后投用；自用算力支持搜索、Office或广告，其收益已体现在原有业务利润里。谷歌以前讨论的约203—278营业利润，是“顺利投产并达到完整年化回报”的假设结果。本报告177—223的2027营业利润情景改用收入兑现、增量利润率及持续研发约束，二者回答的时间和假设不同，不能相互替代。

可反向检验基准模型：微软基础设施EBIT增量17.9、亚马逊22.1、谷歌22.1、甲骨文5.9，若稳态EBIT收益率为15%，对应的年度加权有效资本约119、147、147、39。若实际投产量和利用率明显低于这些要求，或项目只是替换旧设备，应下调收入或增量利润率。本报告没有足够项目级披露来证明这些有效资本均会在2027年形成。

第六章 归普净利润估值比较

6.1 先固定盈利口径再选倍数

普通股总市值 = 归普净利润 × 市盈率；每股价值 = 普通股总市值 / 对应假设普通股数。

盈利已经包含假设净利息、税费及优先股股息。用这一市盈率方法，不再机械额外加一次全部现金或扣一次全部债务；若改用企业价值法，才需要另外搭建经营价值至普通股权益价值的桥接。股权投资的独立价值若另行估算，也要确保没有与利润或净现金重复计算。

以基准2027盈利做相同倍数的敏感性比较，单位为美元/股；Meta按现有股份等值。

相同25倍只用于隔离盈利差异，不表示五家公司应获得相同合理倍数。微软的软件续费和现金流有支撑；亚马逊同时受零售利润率及AWS投入影响；谷歌取决于搜索韧性与Cloud收入结构；甲骨文对融资和项目执行更敏感；Meta取决于广告AI回报与新增模型成本的平衡。

6.2 盈利与倍数同时变化时的范围

参考股价采用能够核实的2026年10月30日盘中快照：微软11:47 EDT、亚马逊14:03、谷歌14:10、甲骨文12:00、Meta13:56，均不是收盘价，也不是完全同一时刻。行情仅帮助理解模型隐含倍数，不计算精确目标收益率。MSFT历史页、AMZN历史页、GOOGL历史页、ORCL历史页、META历史页

保守至乐观列同时改变盈利和PE，展示假设敏感性，范围宽不能解释为价格必然会达到。基准EPS对应的盘中隐含PE约微软22.9倍、亚马逊25.5倍、谷歌22.3倍、甲骨文19.2倍、Meta18.1倍。上述比较只在第五章假设成立时有效。

甲骨文FY2027公司non-GAAP EPS 8.10与本报告自然年2027基准正常化EPS约6.86不能直接判定为公司或模型“错了”：期间不同，且公司non-GAAP剔除了SBC等费用。Meta分配Class C之后，表中等值价格也不能直接与任意单只新股票报价相比，应比较对应经济权益。

6.3 用现金回报检验市盈率

最新四季FCF与模型2027归普利润不是同一期间，不能直接当作未来现金转换率；但当前投入趋势说明，会计利润达到目标仍可能伴随负FCF。20倍、25倍、30倍PE分别对应5%、4%、3.33%的盈利收益率，只有利润最终能够转化为可分配现金，倍数才有经济支撑。

例如估值为25倍归普利润，若可持续股东现金回报仅为该利润的70%，对应现金收益率只有2.8%；若可持续现金为利润的100%，才是4%。这里使用持续现金而非某一季FCF；持续扩建、硬件更新和租赁履约都可能使现金转换长期低于100%。

因此，本报告更重视以下验证：微软在2027投入加速时能否维持正FCF；亚马逊能否使CFO增长追上建设支出；谷歌的共享研发、存货和未投产资产能否兑现现金；甲骨文客户预付是否持续且履约利润足够；Meta广告增长能否抵消前沿模型及云采购成本。缺少这些证据时，用高盈利倍数给远期利润资本化，需要更高的兑现要求。

第七章 主要结论与横向比较

7.1 本轮财报呈现的差异

上述为对财报的分析判断，依据前六章的公司披露与明确模型假设，不是统一风险评级。

7.2 对2027年盈利和估值的归纳

盈利质量方面，不能按报表净利润增速排序。 微软32%的净利润增长，剔除OpenAI投资影响后约18%；亚马逊净利润下降但营业利润明显增加；谷歌股权估值损失掩盖部分盈利；Meta净利润大增主要受到上年税项基数影响。指定项目调整后的营业利润环比显示，谷歌与甲骨文并未随收入增长同步改善，Meta也只是温和增长。

资金承受能力方面，微软目前相对从容，亚马逊和甲骨文已经有明显缺口。 谷歌、Meta四季FCF仍为正，但最新季度已转负，说明过去的现金创造能力不能直接保证2027年扩张自给。现金、增发和债务可以延长投资周期，却会改变普通股股东的最终回报。

估值方面，基准情景下Meta和甲骨文的隐含PE较低，但约束不同。 Meta要证明广告收益足以覆盖新增模型投入；甲骨文要证明预付、供应商融资和长期订单能在限定融资额下完成交付。微软的业务与现金组合较均衡；谷歌需等待Services、总部费用和Cloud收入质量共同改善；亚马逊在本报告参考价格附近，对AWS增长和现金流追赶的要求较高。该判断依赖第五章假设与注明时间的价格快照。

7.3 下一轮应优先验证的指标

附录一 完整盈利桥接与计算核验

计算数据使用公开报表的百万美元原值换算至B，表格展示时四舍五入。报告已核验：亚马逊毛资本开支减激励、季度与四季FCF；谷歌分部利润加总及四季FCF；微软四季FCF及租赁本金；甲骨文客户预付调整和归普股息扣除；Meta含租赁本金FCF。Meta累计与单季差额作为未调节事项保留。数据与所有情景参数保存在同目录data.json，计算结果为derived.json。

附录二 来源和披露边界

本报告优先采用公司业绩公告及SEC文件；财报未单列项目使用“未单列”，不填零。谷歌及甲骨文资本开支口头指引采用公开业绩会转录，明确与正式财务表区分；甲骨文后续更新以10月28日官方投资者日公告为准。亚马逊Q3还与用户提供的本地财报快照Document.mhtml交叉核对。

本报告没有取得所有公司的项目级投产表、纯AI损益表或完整2027年资本预算；没有重建完整2027年资产负债表及逐项融资计划；未将股票估值情景包装成公司指引。微软分部重述、Google Cloud硬件及并购、各家公司租赁分类和甲骨文财季错位，是横向比较的主要边界。CoreWeave仅使用已公布Q2补充讨论，Q3留待11月10日验证。

主要来源索引：

• 微软FY2027 Q1公告、10-Q、官方业绩会。
• 亚马逊2026Q3公告、公司IR版本。亚马逊未将本报告建立在已阅读完整Q3 10-Q的假设上。
• 谷歌2026Q3公告、10-Q、公开业绩会转录。
• 甲骨文FY2027 Q1公告、10-Q、业绩会转录、10月28日更新。
• Meta2026Q3公告、10-Q。
• CoreWeave Q2公告、Q3发布日期。

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